人口红利结束,存量经济时代。人口结构从工作年龄人口数量、抚养比、消费结构等三方面影响经济增长。在25-44岁人口见顶之前,通常住房、汽车等消费会迎来绝对数量的顶峰,中国青年人口总数即将在2015年见顶,这也意味着以房和车为核心的工业经济将达到顶峰,或步入存量经济时代。未来经济有三个出路:一是技术创新增加需求;二是转向生产性服务业;三是发展与中老年人口需求对接的产业,主要是医疗和养老产业。
货币超发导致负债高企、地产泡沫。工作年龄人口的减少意味着潜在增速的下降,而若不愿降低经济增速,在短期内只能依赖于资本堆积,货币高增会导致负债高企和地产泡沫。美国次贷源于低利率和次贷滚雪球,此后由于利率上升、次贷违约导致信用萎缩、泡沫破灭,对投资和消费均产生严重负面影响。
中国经济难以见底
中国货币潮起潮落,地产泡沫生灭。过去10年地产泡沫的形成与美国极其类似。一是源于长期低利率,二是影子银行扩张,而今利率市场化后房贷利率出现趋势性上升,加之新政府要求不放松货币,从8号文、107号文到127号文对影子银行的监管已全面加强,意味着非标融资趋于下降。也意味着地产市场压力与日俱增。 经济年内难以见底。目前地产销量已经连续半年负增长,而且社融增速持续下降,这两者都是预测中国经济最有效的领先指标,也预示着下半年中国经济难以见底。我们维持全年7%的GDP增速预测不变,预测未来3个季度GDP增速分别为7.2%、6.9%、6.8%。
定向宽松或是主基调
数量放松意义有限,只可定向宽松。在经济大幅回落的背景下,总理表态加大定向降准等政策力度,意味着定向宽松或是数量政策主基调。我们认为当前中国负债率高企,货币与经济增长脱节,意味着货币总量并不稀缺,且从R007持续低位看流动性极度充裕,因而货币全面放松于事无补,只适合定向宽松以保证资金使用效率。
高利率是经济最大风险
高利率是经济最大风险,必须降低利率。当前中国经济的真正风险是高利率,1季度金融机构贷款利率超过7%,而GDP名义增速不到8%,意味着企业生存空间被严重挤压。我们认为央行可以在货币、债券和信贷市场引导利率下降。今年年初央行通过SLF明确了回购利率上限,引导了货币利率下降。年中路透报道央行启动对国开行再贷款,减少了长债供给,降低了长债利率。未来如有需要,还可降低存贷款基准利率,防范房价下跌过快引发系统性金融风险。
加强金融监管,规范政府融资。导致利率过高的另外两个重要原因是金融机构、政府投融资行为的非市场化,导致以信托、城投债利率为标志的市场无风险利率顶到了GDP名义增速的上限。通过127号文加强对影子银行的监管,以及市政债对城投债的替代,有望逐渐降低高无风险利率。
衰退性宽松,无风险利率持续下降。GDP名义增速的下降意味着全社会平均回报率正在下降,而当前发生的是衰退性宽松。我们判断未来利率下降将是资产、负债端利率的轮番下降。即由于资产端高收益率的日益稀缺,会倒逼各类金融机构降低负债端的资金成本,而负债利率的下降又打开了资产端利率的下行空间。而这一过程只能在中国经济增速见底后才会结束。
